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 一、行业整体将保持增长态势 

　　1、水资源与环境危机是推动行业成长的内生动力

　　多年来，我国经济快速增长，取得巨大成就，但也付出了沉重的资源和环境代价。尽管近几年国家环保投资总额不断增加，但由于历史欠帐太多，水资源与环境问题仍然十分严峻。

　　(1)我国淡水资源量呈下降趋势

　　尽管我国淡水资源丰富，但由于人口众多，人均水资源量却比较贫乏，根据《联合国世界水资源开发报告(Ⅱ)》的统计数据，2005年我国人均水资源量仅为世界平均水平的1/4。而且，近两年我国淡水资源总量有所下降，已由2005年的28053亿立方米减少到2007年的25255亿立方米，人均淡水资源量也从2140立方米降为1911立方米。按照国际公认的标准，人均水资源低于2000立方米为中度缺水，我国已属于中度缺水地区。

　　而且，由于我国地下水长期超采，不仅造成了水位急剧下降，水源枯竭，而且还引发了地面沉降，管网漏损率增加。据建设部2006年的统计,全国已形成160多个地下水超采区，年均地下水超采量超过100亿立方米，造成地面沉降面积6万多平方公里，50多个城市地面沉降严重。

　　(2)水体污染现象依然严重

　　根据环保部发布的《全国地表水水质月报》(2008年2月)，2008年2月，全国地表水污染现象依然严重，七大水系总体为中度污染。监测的七大水系(含国界河流)183条河流的370个断面中，Ⅰ～Ⅲ类水质断面占51﹪，Ⅳ、Ⅴ类占23﹪，劣Ⅴ类占26﹪。主要污染指标为氨氮、五日生化需氧量和高锰酸盐指数。与去年同期相比，水质无明显变化;劣Ⅴ类水体比重较2007年底提高了2.4个百分点。

　　资源不足和水质污染等因素带来的水资源短缺不仅影响了人们的生活安全，也给工农业生产造成很大损失。据统计，全国有3.2亿人用水不安全、7000万人饮水困难，每年因缺水影响粮食产量150亿~200亿千克、影响工业产值2000多亿元，一些污染严重的河段已经鱼虾绝迹，渔业生产受到严重影响。可见，水资源危机已经制约了经济社会的可持续发展。

　　 (3)垃圾围城现象广泛存在

　　我国固体废弃物处理设施建设滞后，固废处理能力严重不足。根据国家统计局的数据，2007年末，我国设市城市655座，城市生活垃圾处理厂只有460座，年处理垃圾9438万吨，占城市垃圾清运量的62%，尚有近5800余万吨生活垃圾未经处理排放;工业固废处理率近几年有所提高，2007年达到86.35%，但由于工业固废数量巨大，仍有2.41亿吨贮存、1197万吨未经处理排放到自然界。

　　据报道，目前我国城镇周围历年堆存积下的未经处理的生活垃圾量已达到70多亿吨，占地8亿多平方米;每年全国新增加的城镇生活垃圾采用简易填埋或露天堆放在城镇郊区、江河沿岸的达8000万吨以上。根据2006年建设部提供的数据，2005年全国1/3以上的城市都被垃圾包围，许多城市已无适合场所堆放垃圾而不得不向周边农村延伸。垃圾露天堆放时释放大量氨、硫化物等有害气体造成空气污染，渗滤液又导致土壤和水体污染，以至于不少城乡结合部生态环境恶化。

　　(4)二氧化硫排放总量下降缓慢，酸雨污染有所加重

　　近几年，我国二氧化硫排放总量一直处于高位，07年略有下降，但仍达到2468万吨。2007年，全国城市空气质量总体良好，但部分城市污染较重，地级及以上城市中，空气质量达标的占60.5%，不达标的占39.5%，其中空气质量为劣三级的城市比例为3.4%。酸雨污染仍然较重，2007年监测的500个城市(县)中，出现酸雨的城市281个，占56.2%，比2006年增加2.2个百分点。

　可见，尽管我国近几年加大了环境保护力度，取得了一些进展，但环境形势依然十分严峻。目前的水资源与环境现状已使我国现行的经济发展方式难以为继，并威胁到城乡居民的生存安全。因此，继续加大环保投入、大力发展环保产业是实现经济可持续发展、保障人们生存安全的必由之路。

　　2、国家政策的大力扶持提升行业发展速度

　　 (1)十一五期间水务环保行业的主要发展目标与投资额

　　“十一五”期间，我国政府把环境保护摆上了更加重要的战略位置，提出单位国内生产总值能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%的约束性指标，并在《国家环境保护“十一五”规划》中对环保产业各领域提出具体目标及措施，以确保到2010年二氧化硫、化学需氧量比2005年削减10%。《国家环境保护“十一五”规划》估算“十一五”期间全国环保投资占同期国内生产总值的比重约为1.35%。相关职能部门也分别对各自领域的工作目标和投资方向进行了详细规划。

　　根据国家统计局数据，2006和2007年我国共完成环境治理投资总额5953亿元，占同期GDP的比重为1.29%，尚未达到《国家环境保护“十一五”规划》所要求的1.35%的水平;而2008年的大部分时间政府主要是采取紧缩的经济政策，我们预计水务环保投资也会受到一定影响。在目前“保增长”的政策主导下，预计未来2年，水务环保领域的投资会呈加速发展态势。

　　(2)四万亿投资计划的加速作用

　　环保产业具有明显的逆周期特征。在经济快速发展时期，可投资的领域多，资金对投资回报率要求较高，环保产业因为收益水平相对较低，往往被忽视;而在宏观经济回落的阶段，多数产业遭遇下滑风险，环保产业则由于具有稳定回报的特点反而会得到各类资金的青睐，从而导致环保产业具有较明显的逆周期特点。

　　“4万亿”计划将加快环保投资进度。今年下半年以来，受国内经济结构调整和国际需求下滑的双重影响，我国经济增长速度有所放缓，并在最近2月呈加速下滑态势。为了应对经济下滑，我国今年的宏观经济政策也从年初的“双防”方针，调整为年中“一保一控”，并在11月初转为“保增长”为主，同时，国务院明确提出刺激经济的10条具体措施，计划未来两年投资4万亿元，用于基础设施、交通运输、医疗教育、生态环境等民生工程。其中对环保领域的投资，主要用于加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治，支持重点节能减排工程建设。

　　为了落实国务院的“4万亿”计划，环保部提出，今后三年，中国将从各方筹集1万亿元资金用于环境保护。建设部也计划加快城镇污水处理设施建设，36个大中城市要力争明年底前实现污水全收集和处理，在“十一五”规划基础上扩大全国县城污水处理设施覆盖面，使全国90%以上县

　　城建设污水处理设施;同时，加快城镇垃圾处理设施建设，在确保垃圾处理设施建设进度的同时，加快垃圾收运体系建设。

　　环保产业即将迎来新一轮的大发展。城镇污水、垃圾处理将是未来3年的投资重点，受建设周期影响，环保设备制造及工程施工行业将率先受益，环境营运商获取利润将在设施建成投产之后。

　　3、未来几年我国环保投入将保持快速增长

　　(1)历年环保投资总额不断攀升

　　上世纪80年代初期，我国环境治理投资每年为25-30亿元，约占同期国内生产总值(GDP)的0.51%;到80年代末期，投资总额超过一百亿元，占同期国民生产总值的0.60%左右;1999年，投资总额达到1010.3亿元，占同期国民生产总值的1.02%，首次突破1%。进入21世纪以来，这种上升趋势得以继续保持，2007年，全国环境污染治理投资总额已达3387亿元，是2000年1015亿元的3.34倍，年均复合增长18.78%。环保投资总额占同期国内生产总值的比重也同步提高，从2000年的1.02%上升到2007年的1.36%。

　　(2)预计未来7年我国环保投入年均增速为14%-21%

　　从发达国家历史经验来看，污染治理投资占GDP的比重一般在1.5%-2%左右。如，日本自1990年以来，环境投资占GDP的比重在1.5%-2%之间，有些年份甚至高于2%;美国1998年污染削减和治理投资占GDP比重也高达1.6%。据世界银行的研究，当国家污染削减和治理总投资占GDP比重达到1.5%-2%时，才有可能控制环境污染;当达到2%-3%时，才有可能改善环境质量。

　　尽管我国环境保护的投资总量不断攀升，但与控制环境污染、改善环境质量的需求相比，环保总投资占GDP的比例依然偏低，直到1999年该比例才开始突破1%。“十五”期间，国家对环境污染治理的投资额年均增速达到了16.6%，但投资总额占GDP的比重也只有1.18%。《环境保护“十一五”规划》预算“十一五”该比例约为1.35%，2006年实际比例为1.21%、2007年为1.36%。

　　偏低的环保投入水平导致了我国这些年来的环境治理效果不明显，污染控制及环境改善进展缓慢。“十五”期间，全国二氧化硫排放量不降反增，2005年二氧化硫排放量比2000年增加了27.8%，化学需氧量仅减少2.1%，未完成削减10%的控制目标。《国民经济和社会发展“十一五”规划纲要》提出“十一五”期间主要污染物排放总量要减少10%，但至2007年末，二氧化硫排放量仅比2005年降低3.19%，化学需氧量仅比2005年减少2.28%，离10%的目标还有较大差距。

　　假设“十二五”末我国环境治理投资占GDP的比例达到改善环境质量所要求的2%-3%，设期间GDP年均增速为8%，预计08年环境治理投资占GDP的比例保持在07年的水平1.36%，则未来7年我国环保投资的年均复合增长率应为14%-21%。考虑到“4万亿”投资计划的推动，环保投资增速可能呈先高后低趋势。

　　二、子行业市场前景分析

　　1、A股水务环保类上市公司的主营业务构成

　　目前，我国沪深两市水务环保类上市公司共12家，主要业务集中在自来水(原水)制售、污水处理、固废处理、大气污染治理等领域，其中自来水(原水)制售和污水处理企业均为服务运营商，固废处理企业既有设备制造商也有服务运营商，大气污染治理企业都为设制造商。根据各公司的主业构成，本报告将重点分析自来水运营、污水运营、固废设备及大气污染治理设备4个子行业的市场景气度。

　　2、自来水运营行业：需求稳定，成长机会将来自价格与体制改革

　　(1)我国自来水行业已进入成熟阶段

　　2007年，我国城市自来水普及率已达93.8%、县城自来水普及率达81.2%;国务院发展研究中心课题组2008年的调查研究也表明：一般年份全国城市基本上可以保证供水需求;城市供水设施能力保证高峰日供水量尚有20%～50%的富余。因此，我国自来水行业已度过建设期，进入以服务业为主体的成熟阶段。

　　(2)预计未来自来水总体需求将保持平稳增长态势

　　据估计，“十一五”期间，我国人口在庞大的基数上还将增加4%;经济总量将增长40%以上;城市化进程将加快，预计到2050年，城市化率将达到70%。从过去10年的经验数据看，我国居民用水增长速度远高于人口增长速度。1997-2006年间，居民生活用水从1997年525亿立方米增长到2006年的695亿立方米，增长32.5%，而同期我国人口增长率仅为5.66%。居民用水增长速度是人口增长速度的6倍。

　　我国《节水型社会建设“十一五”规划》提出：到2010年，单位GDP用水量比2005年降低20%以上;单位工业增加值用水量低于115立方米，比2005年降低30%以上;全国设市城市供水管网平均漏损率不超过15%，生活节水器具在城镇得到全面推广使用，北方缺水城市再生水利用率达到污水处理量的20%，南方沿海缺水城市达到5%～10%。

　　随着我国各项节水措施的推进，单位GDP用水量、人均用水量将逐渐减少。但是，由于人口的增加、城市化的深入以及工业生产的增长，预计城市水务行业的总体需求将保持平稳增长状态，增长幅度将低于前10年2.4%的水平。

　　(3)自来水供水价格有继续提高的需求

　　我国水价包括四个部分：水资源费、水利工程供水价格、自来水供水价格和污水处理费。从水价构成及国家对自来水“补偿成本，合理盈利”的定价原则来看，现阶段，自来水供水价格提升的主要动力来自供水企业的经营成本压力。

　　从2007年各类水业企业的经营情况看，国有及国有控股企业整体亏损，合计利润总额为-2.73亿元，净资产收益率为-0.02%;私营企业与外商及港澳台商投资均实现盈利，利润总额分别为0.98亿元、22.93亿元，净资产利润率分别为4.79%、7.79%。

　　07年末，国有及国有控股水业企业共1478家，占规模以上水企总数的86%，市场份额则占有69%。这部分企业的整体亏损一方面不利于企业的长远发展，并加重了地方的财政负担;另一方面，过低的水价难以反映水资源的商品属性，不利于用户节约用水，与我国水资源短缺的现状极不相称。因此，自来水供水价格的整体水平有进一步提高的需要。

　　目前9家从事自来水运营的上市公司中，大部分公司的自来水业务处于盈利状态，只有首创股份与合加资源的部分子公司出现亏损，如果公司能够与当地政府达成提价共识，将有助于提升经营业绩。

　　(4)企业成长方式将以外延式为主

　　由于我国自来水行业已处于成熟阶段，市场容量相对稳定，因此，企业未来成长方式将以兼并、收购为主。2004年7月国务院发布的《关于投资体制改革的决定》，指出“允许社会资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域”，打破了我国水业投资以往单一的政府投资体制。

　　过去几年，我国水务市场的收购、兼并可谓风起云涌，外资水务巨头、国企、民营资本竞相争夺水务项目，市场集中度也有所提高，大中型水企从2003年的162家发展到2007年的211家。但总体而言，自来水行业仍处于分散经营状态，企业规模普遍较小，且多以区域性运营为主。即使是这211家大中型企业，年平均产值也只有2亿元。

　　未来自来水运营企业的成长速度将有赖于各地区供水企业体制改革的进度。随着更多的地区加快水业改制步伐，资金充沛和运营能力强的优势企业将有望获得更多的成长机会。

　　3、污水运营行业：市场潜力巨大

　　(1)我国污水处理行业处于成长阶段

　　我国污水处理行业近十几年来发展迅速。从1991年至2007年，我国城市污水处理厂数量从87家增加到883家，平均每年增加近50家污水处理厂;污水处理能力则由317万立方米/日增加到7138万立方米/日，增长了22.52倍，年复合增长率为21.52%;同时，城市污水处理率也由1991年的14.86%提高到2007年的62.80%。

　　从目前污水处理行业中服务业所占比重看，2007年，我国城市污水处理量为227亿吨，即使按照建设部提出的目标价每吨0.8元计算，年产值仅182亿元;而建设部估计“十一五”期间，我国城镇的污水处理设施建设投资额有3300多亿元，年均约660亿元;显然，目前服务业在污水处理行业整个产业链中所占比例较低，行业尚处于建设、成长阶段。

　　(2)污水运营市场容量巨大

　　我国废污水排放量逐年递增。1997-2007年，我国废污水排放量从584亿吨增长到750亿吨，增长28.42%，其中工业废水排放量增长25.94%、生活污水排放量增长33.69%，总排放量年均增长速度为2.53%。预计未来生活污水排放量的增长速度仍将超过工业废水排放量。

　　污水处理设施建设仍在加快进行。据建设部统计，到08年11月，我国已建成污水处理厂1442座，总处理规模超过8500万吨/日，比2005年新增能力2775万吨/日，约完成“十一五”规划的60%。总体看，城镇污水处理设施建设进度加快，但是发展很不平衡，县级污水处理设施建设严重滞后，西部地区问题更加突出。全国仍有194个设市城市和80%的县城未建成污水处理厂，县城污水处理率仅有22.6%，其中污水处理厂集中处理率只有17.6%。

　　为落实国家“4万亿”投资计划，建设部已计划在“十一五”规划基础上扩大全国县城污水处理设施覆盖面，使全国90%以上县城建设污水处理设施;而且，在更大的范围里，全国2万多个建制镇和广大的农村地区还没有污水处理环节。住房和城乡建设部副部长仇保兴11月7日指出，农村水环境污染治理将成为下一个投资重点，全国2万个建制镇污水处理总投资额将高达1万亿元。

　　假设未来废污水排放规模保持在2007年的750亿吨水平、城镇污水处理率都达到70%，按照建设部预计的2008年污水处理规模240亿吨计算，污水运营市场至少还有近120%的增量空间。若考虑排放规模的增长、污水处理率的进一步提高以及农村的污水处理市场，未来我国污水运营业的市场空间将十分广阔。

　　(3)污水处理费上调空间较大

　　目前，我国污水处理定价偏低。从绝对值看，至2008年10月，我国城市居民生活用水污水处理费平均约0.60元/立方米，与建设部提出的0.80元/立方米的标准相比，还有25%的提价幅度。从相对值看，我国污水处理费占总水价的比例平均约为26.6%，而美国自来水费中55%以上是污水处理费，英国水价中污水处理费也占到51%。与英美相比，我国污水处理费还有1倍以上的涨价空间。

　　对上市公司而言，由于多数污水处理厂建成投产时间不长，部分水厂水量不足尚需地方财政补贴，因此，上市公司的污水处理项目短期可能还难以直接从提价中获益。但从长期看，污水处理费提升趋势将有助于稳定或者提高企业盈利水平。

　　4、固废处理设备与工程行业：有望获得加速发展

　　(1)我国固废处理行业处于成长初期

　　由于垃圾污染的滞后性强，垃圾污染所造成的影响容易被忽略，这导致固废处理行业的发展滞后于其他环保行业。目前，我国固废处理行业在整个环保业中的比重不到10%。根据我国环保机械“十一五”规划，“十一五”期间，我国环保装备制造业年均增长速度13%-17%，2010年，全行业总产值达到1000亿元-1200亿元，其中固体废物处理设备和资源综合利用设备110亿元-120亿元。2005年我国固废处理处置设备实现产值28亿元，按照“十一五”规划至2010年达到110亿元-120亿元的目标，“十一五”期间固废处理处置设备行业年均复合增速将达到31%-34%，远高于行业年均13%-17%增长速度。

　　另一方面，我国固废运营业尚未形成较为成熟的盈利模式，固废运营的市场化程度较低。目前，各地的垃圾收费标准偏低，多数运营商需要政府贴补来维持正常的运营，企业的盈利情况往往取决于地方政府的财政实力。从行业发展速度及固废运营服务业的发展现状看，固废处理行业尚处于成长初期。

　　(2)固废产生量增长速度惊人

　　2000年我国工业固废产生量为8.16亿吨，到2007年已上升为17.56亿吨，增长115.20%，年均复合增长率11.57%。我国没有生活垃圾产生量数据，只统计城市生活垃圾清运量数据。2000年，我国城市生活垃圾清运量为1.18亿吨，2007年达到1.52亿吨，增长28.81%，年均复合增长率3.68%。

　　2005年，世界银行东亚基础设施部对我国城市固体废弃物(不含工业废弃物，下同)情况进行了调查，估算出2004年我国城市固体废弃物的产生量为1.9亿吨，并指出：2004年，中国超过美国成为世界最大的固体废弃物制造者，到2030年，该数字还将增长150%，从2004年的1.9亿吨增长到2030年的4.8亿吨，超过美国同期产生的固体废弃物总量的两倍。还从未有哪一个国家的废弃物有如此巨大的增加，或其增加的速度如此之迅猛。

　　(3)行业将直接受益于“四万亿”投资计划

　　此次政府推出的“4万亿”投资计划包含了对垃圾处理设施建设的投资，建设部已明确表示将加快城镇垃圾处理设施建设，在确保垃圾处理设施建设进度的同时，加快垃圾收运体系建设。相对于运营商，设备供应商将更快、更直接受益于“4万亿”投资计划。未来两年固废处理设备行业有望获得加速发展。

　　根据环境商会的数据，2006-2007年全国垃圾处理设施建设共投资318亿元，按前两年平均数预计2008年的投资额为159亿元。那么，2006-2008年全国共完成垃圾处理设施建设投资额为477亿元，与“十一五”规划要求的863亿元相比，尚有386亿元需在2009-2010年完成。在“4万亿”投资计划的推动下，预计这一投资规模将能得到足额甚至超额完成。

　　5、大气污染治理设备行业：需求增速或有回落

　　我国大气污染的监控指标主要包括二氧化硫、烟尘和粉尘排放量，“十一五”期间以削减二氧化硫排放量为监控重点。根据《酸雨与二氧化硫治理十一五规划》，到2010年底，全国现役燃煤机组采取脱硫措施的装机容量达到2.13亿千瓦，占现役燃煤机组50%以上;全部脱硫燃煤机组装机容量达到4.6亿千瓦左右，约占当年燃煤机组装机容量的三分之二。

　　“十一五”期间，现役烟气脱硫重点治理项目的装机容量为1.26亿千瓦，其中占减排总量74.58%的项目在2007年以前开工建设，占减排总量18.83%的项目在2008年开工建设，2009年新开工的项目只占6.59%，2010年无新开工项目，且62.13%的项目在08年底前投入运营。对于新建机组，根据国家电监委数据，至2007年底，我国火电厂装机容量已达到5.5亿千瓦，比2005年增加1.6亿千瓦，占“十一五”规划新增规模的64%。可见，未来两年，全国火电脱硫除尘设备的需求增速将面临下降风险。由于缺少08年在建火电机组数据，考虑到火电项目建设周期较长，以及“4万亿”对节能减排的继续推动，我们预计这种增速下降可能比较平缓，龙头企业将有望在行业整合中占据更大的市场份额。

　　三、投资策略与重点公司

　　1、水务环保行业具有攻守兼备特点

　　2009年的宏观经济仍将面临诸多不确定性因素的影响。如果宏观经济继续维持景气下行的态势，环保行业由于具有明显的逆周期特征，将能有效抵御经济下滑的风险，是理想的防御性投资品种;反之，如果宏观经济止跌回稳，那么，在目前我国水资源与环境危机的巨大压力下，我们认为政府无论从民生安全角度还是从经济的可持续发展角度考虑，至少在环境污染得到有效控制之前，继续支持水务环保产业发展都是必须之举。我们认为这也是自2000年以来，我国于2007年首次出现环保投资增速与GDP增速同时提高的主要原因。由此可见，水务环保行业是具有攻守兼备特点的投资品种。

　　2、选择盈利能力强的成长性品种

　　盈利能力始终是影响企业价值的首要因素。高盈利水平既反映出公司在同行业中具有相对较强的运营能力，也意味着股东未来可能获得更高的回报水平。由于我国政府对水务环保服务业的收费定价是按照一定的净资产收益率水平作为参照标准，因此，我们考察上市公司的盈利能力也以净资产收益率作为主要参考指标，并扣除非经常性损益的影响。

　　目前，水务环保行业的整体估值水平偏高。根据wind的数据，行业09年动态PE(算术平均)约31.55倍，远高于沪深300的17.64倍。只有高成长才能化解高估值风险，水务环保业的四个子行业中，固废处理设备制造业景气度最高，其后依次为污水处理运营行业、自来水运营业，大气污染治理设备制造业则面临需求总量下降的风险。我们认为，高景气度行业中的公司更有机会实现高成长。

　　四、风险提示

　　1、估值水平偏高的风险

　　由于行业发展前景明朗，目前市场给予水务环保企业的估值水平普遍较高，如果企业不能实现预期增长，将面临价值回归风险。

　　2、市场竞争加剧的风险

　　这方面风险既可能来自行业的新进入者，也可能来自市场准入门槛降低使得一些资质和技术力量不合格的企业加入竞争行列，从而出现无序竞争状况。市场竞争的加剧可能导致企业盈利空间降低。

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